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Siamo seduti su un vulcano e ne siamo felici…

Quando Olivier Blanchard mi ha invitato alla conferenza del Fondo monetario su “ripensare la macroeconomia” non pensavo che potesse essere un'esperienza capace di suscitare emozioni. La crisi e le sue conseguenze hanno prodotto un sacco di confusione nei miei schemi mentali. Tuttavia, pensavo che tutt'al più sarebbe stato saggio andare al Fondo con uno zaino in spalla, raccogliere tutti i papers e poi ruminarli con calma e digerirli nella speranza di trovare qualche ragionamento che avesse un utile aggancio con l'osservazione della realtà. Invece sono uscito dalla prima giornata abbastanza scosso.

Il primo panel, sulla revisione della politica monetaria ha mostrato una tale distanza di posizioni tra gli esperti, tra gli altri Mervin King (Bank of England), Lorenzo Bini Smaghi (già Bce) e Michael Woodward (Columbia), Alan Meltzer, Janet Yellen (Fed), da farmi pensare che nessuno abbia una chiara consapevolezza di quello che comporta usare la liquidità delle banche centrali con la spensieratezza con cui il dr. Stranamore giocava con le testate nucleari.

A un recente incontro al Peterson Institute for International Economics, un banchiere centrale ha dato una dimensione dell'incremento di liquidità programmato dal Giappone, che è perfino difficile da mettere in scala nell'esperienza passata. Nella speranza di portare l'inflazione giapponese al 2% entro cinque anni (non dopodomani…) la Banca del Giappone dovrebbe acquistare titoli pubblici giapponesi nell'ordine del 70% del debito esistente. In altri termini, se la finanza potesse esistere in un universo non euclideo, si tratterebbe di acquistare il 120% delle emissioni annuali di titoli pubblici. Ora, non solo tutto ciò è privo di precedenti, ma è anche difficile da misurare con gli strumenti analitici di cui disponiamo.

Avevo appena finito di leggere il Global Financial Stability report del Fondo monetario http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2013/01/index.htm  e mi sembrava che il messaggio fosse più rassicurante. Ecco un grafico che ridimensiona l'aumento del rischio:

Grisk

Tuttavia, quello che capisco finora è che per quanta liquidità stiamo iniettando l'economia non risponde quanto desideriamo. Non si riesce a riattivare il canale del credito alle famiglie e alle piccole imprese, in particolare. La dimensione del danno creato alla stabilità finanziaria dalla crisi è tale che misure cautelative sono necessarie, ma inibiscono le banche dallo svolgere il loro lavoro. Una volta si diceva che la politica monetaria non può spingere l'economia più di quanto non si riesca a spingere una corda.

Alla fine la liquidità si scarica su mercati obbligazionari, compreso quello italiano tenendo artificialmente bassi i tassi d'interesse per gli Stati e in rapporto relativamente alti quelli che determinano il funzionamento dell'economia privata. Si creano varie asimmetrie, tra paesi, tra pubblico e privato e tra creditori e debitori. Le conseguenza contengono elementi di ingiustizia che hanno, oltre a tutto, rilevanza politica.

Tutte le grandi banche centrali hanno intrapreso politiche convenzionali e non-convenzionali senza precedenti per evitare depressione e deflazione e al tempo stesso per salvaguardare la stabilità finanziaria. Per ora le cose sono andate abbastanza bene, ma è possibile che il rischio si sia spostato dai segmenti direttamente beneficiati, banche e titoli pubblici, verso altri settori del mercato finanziario: fondi pensione costretti ad assumere più rischi, hedge funds privi di limiti nel recuperare fondi e nell'assumere rischi o shadow banking.

Più a lungo l'espansione della liquidità durerà, maggiori saranno questi rischi. Ma se l'orizzonte degli interventi è nell'ordine dei cinque anni, si tratta di un periodo sterminato per la costruzione di rischi non misurabili.

Ma quando questi fenomeni saranno insostenibili, perchè la loro dimensione è distorsiva, bisognerà uscire da politiche di liquidità la cui dimensione è prive di logica. Che cosa succederà? Gli ottimisti pensano che gli agenti economici, gli investitori, o come si dice “i mercati”, non reagiranno con calma. Non avranno alcuna comprensione per i dilemmi dei policymakers. Molto probabilmente si comporteranno come un gruppo di hooligans che scappa da un incendio: per terra rimmarrà un sacco di sangue.

Scrivo queste allegre osservazioni dalla sala della conferenza dove Sheila Bair sta coordinando il panel su financial regulation. Solo pochi punti: le banche devono accrescere il capitale molto di più e Basel III è solo l'inizio (dice John Vickers). Il mio collega a Brookings, Don Kohn (già vicepresidente della Fed) chiede la domanda critica: quanto capitale è sufficiente? Nessun limite è mai sufficiente se non accettiamo di correre un po' di rischio. Ma la dimensione del rischio sistemico è inafferrabile.

Come al solito siamo abbastanza capaci di fare comparazioni statiche, ma appena si entra nella galassia dei sistemi dinamici, gli economisti dovrebbero essere abbastanza umili da ammettere che non sanno produrre orientamenti affidabili.

Quindi se sperate che porti finalmente qualche buona notizia dovete aspettare ancora un bel po'…